【华创宏观·张瑜团队】春节海外六大要闻——海外双周报第2期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15） 

主要观点

1、要闻1：春节期间多数股涨、多数债跌，美元走弱

股市方面，春节期间全球除欧洲和印股外，多数股指上涨。春节期间美股三大股指普涨，纳指/标普500/道指分别累计上涨3.2%/2.2%/1.7%；欧股下跌，斯托克50指数累计下跌0.2%。债市方面，春节期间除英债外，各国债收益率普遍上行，其中10年期日债收益率上行幅度最大，累计上行10bp至0.48%。大宗商品方面，春节期间除铝价大幅上涨外，主要大宗价格无明显变化。LME铝、LME铜、布伦特原油、COMEX黄金、WTI原油分别累计+1.1%/+0.1%/+0.03%/-0.01%/-0.1%。汇率方面，春节期间美元指数下跌，多数货币对美元升值。春节期间美元指数累计下跌0.2%至101.8。对美元升值货币中欧元涨幅最小，累计升值0.2%至1.09。

2、要闻2：“放缓步伐+继续紧缩”是美联储官员基本共识

多位联储官员支持放缓加息步伐，但紧缩仍将继续。2月放缓加息步伐至25bp已是基本共识，美联储理事Waller、费城联储行长Harker明确表态支持下次加息25bp。偏鹰官员更强调仍需继续紧缩，以及后续保持限制性立场。例如，圣路易斯联储行长Bullard、克利夫兰联储行长Mester均强调利率仍需继续升高。

市场预期与官方指引仍存分歧，与联储官员表态相比，市场预期相对偏鸽。加息节奏方面，市场与官员预期一致，2月放缓至25bp；加息终点方面，市场预期5%（对应政策利率区间4.75%-5%）始终低于12月点阵图显示官员预期的5%-5.25%；降息方面，尽管美联储主席鲍威尔以及其他联储官员均表态过今年不会降息，但市场依然押注12月首次降息25bp。

资产表现方面，偏鸽预期推动美股上涨，美债收益率先下后上，美元指数下跌。10年期美债收益率先下后上，1月20日-25日，累计下行3.7bp至3.4%，26日公布的美国四季度GDP超预期，缓和市场衰退担忧，10年期美债收益率转为上行。

3、要闻3：暖冬暂缓欧洲经济衰退担忧，欧股反弹

暖冬暂缓衰退担忧。今年冬季偏暖降低了欧洲天然气库存消耗速率，气价维持低位，带来市场对欧洲能源危机担忧边际缓和。同时，欧元区PMI连续两月上升，尤其是最新公布的1月服务业PMI升至50.7，也提振了市场预期。在此背景下，市场对欧元区衰退预期边际缓和，彭博显示未来1年欧元区陷入衰退的概率由前高80%降至67.5%。资产表现方面，经济衰退担忧暂缓带来今年主要股指反弹，年初迄今，欧洲斯托克50指数累计上涨3.5%，不过近期欧股受欧央行偏鹰表态的影响而有所下跌。

4、要闻4：美国GDP超预期，但内生需求仍疲弱

美国2022年四季度GDP环比折年率2.9%，高于彭博一致预期2.6%，前值上修为3.2%。同比增速1.0%，高于彭博一致预期0.7%，前值1.9%。尽管四季度GDP增速再超预期，但从结构来看内生需求仍增长乏力：反映真实内生需求的分项（私人消费+私人固定投资）对Q4环比折年率的拉动仅+0.2%，前值+0.9%；而四季度GDP主要拉动项为库存投资，对Q4环比折年率的拉动录得+1.5%，前值-1.2%，另外逆周期需求也有较强拉动但较Q3有所减弱，对Q4环比折年率的拉动录1.2%，前值+3.5%。

资产影响：GDP超预期带来资产价格短期走强，不过下半年经济衰退风险或难以避免。Q4 GDP内生需求拉动接近零增长，企业投资、住宅投资、服务消费均偏弱；同时，各项经济领先指标多数已进入衰退区间，且较三季度数据有进一步恶化，2023年下半年美国经济陷入衰退的风险较高。根据美联储在12月议息会议纪要中表示的未来加息节奏将基于数据依赖，Q4 GDP保持韧性但结构走弱基本奠定了美联储2月仍有动力继续加息25bp，此后加息将逐步停止的节奏。

5、要闻5：日本央行维持宽松，市场押注转向

日本资产价格波动源自日央行与市场预期的博弈：一方面，日央行持续向市场传递鸽派信号。一则，1月会议维持政策不变。二则，日央行行长反复强调保持宽松的决心。三则，12月会议纪要显示，日央行委员们认为调整YCC并不意味着退出宽松。但另一方面，市场始终押注日央行将转向。1月会议日央行维持宽松只是将市场押注的首次加息日期由4月推迟到6月。

资产表现上，1月会议日央行意外鸽派带来资产价格短期调整，但当下市场仍押注政策转向。1月18日至20日，10年期日本国债收益率下行5.5bp至0.38%；1月18日至23日，日元对美元贬值1.4%至130.7。1月23日迄今，10年期日债收益率累计上行9.5bp至0.48%，日元对美元累计升值0.7%至129.7。

6、要闻6：美国债务上限重点是“最后期限”，预计将在10月下旬

1月19日，美国联邦政府债务触及法定债务上限，若不能及时解决债务上限问题，美国政府将面临违约风险，根据两党政策中心（BPC）最新估计，X-Date（美国政府最有可能开始拖欠付款的日期）可能在10月19日-11月2日之间。

资产表现方面，当下资产价格对债务上限的反应不大。事实上，回顾历史可以发现，资产价格通常只对X-date的迫近有所反映，因此重点在于“最后时限”。首先，X-Date的接近意味着美国政府违约风险升高。2011年、2013年的两次债务上限问题解决时间几乎与X-Date同步，因而这两次债务上限危机的尾声中美国主权违约风险明显升高，最后一周时间内，美国主权CDS分别由43升至48、36.6升至40。其次，政府违约的威胁会加剧金融市场波动。复盘最近7次债务上限问题，可以看到临近问题解决时（通常距X-Date只有2-3周），标普500的波动性会有一定程度的走高。另外，美债方面，理论上讲，在债务上限限制期间，美债供给受限，一定程度上利好美债收益率下行，不过复盘最近7次债务上限问题，10年期美债受前期趋势影响比较大，走势不一。

风险提示：美联储、日央行政策超预期，债务上限问题超预期

报告目录

报告正文

一

春节海外六大要闻

（一）要闻1：春节期间多数股涨、多数债跌，美元走弱

股市方面，春节期间全球除欧洲和印股外，多数股指上涨。春节假期期间美股三大股指普涨，纳指/标普500/道指分别累计上涨3.2%/2.2%/1.7%；欧股下跌，斯托克50指数累计下跌0.2%。债市方面，春节期间除英债外，各国债收益率普遍上行，其中10年期日债收益率上行幅度最大，累计上行10bp至0.48%。大宗商品方面，春节期间除铝价大幅上涨外，主要大宗价格无明显变化。LME铝、LME铜、布伦特原油、COMEX黄金、WTI原油分别累计+1.1%/+0.1%/+0.03%/-0.01%/-0.1%。汇率方面，春节期间美元指数下跌，多数货币对美元升值。春节期间美元指数累计下跌0.2%至101.8。对美元升值货币中欧元涨幅最小，累计升值0.2%至1.09。日元对美元小幅贬值0.1%至129.7。

（二）要闻2：“放缓步伐+继续紧缩”是联储官员基本共识

多位联储官员支持放缓加息步伐，但紧缩仍将继续。2月放缓加息步伐至25bp已是基本共识，美联储理事Waller、费城联储行长Harker明确表态支持下次加息25bp，波士顿联储行长Collins、达拉斯联储行长Logan也表示支持放缓加息步伐。偏鹰官员更强调仍需继续紧缩，以及后续保持限制性立场。例如，圣路易斯联储行长Bullard、克利夫兰联储行长Mester均强调利率仍需继续升高。

市场预期与官方指引仍存分歧，与联储官员表态相比，市场预期相对偏鸽。加息节奏方面，市场与官员预期一致，2月放缓至25bp；加息终点方面，市场预期5%（对应政策利率区间4.75%-5%）始终低于12月点阵图显示官员预期的5%-5.25%；降息方面，尽管美联储主席鲍威尔以及其他联储官员均表态过今年不会降息，但市场依然押注12月首次降息25bp。

资产表现方面，如前所述，加息放缓的预期带来资产定价宽松，美股三大股指普涨。

（三）要闻3：暖冬暂缓欧洲经济衰退担忧

首先，今年冬季偏暖降低了欧洲天然气库存消耗速率，气价维持低位，带来市场对欧洲能源危机担忧边际缓和。今年冬季气温偏暖，带来欧洲天然气库存消耗速率慢于历史同期，库存水平接近历史最高，截至1月25日，欧盟天然气库存仍有75%，过去10年平均约为72%。暖冬与高库存一方面推动欧洲气价持续走低，市场对今冬欧洲发生能源配给等危机事件的担忧缓解；另一方面，当下的高库存意味着今年储气压力将减小，下一个冬天的能源危机威胁性可能降低。

其次，近期的经济数据也显示欧洲经济边际向好的倾向，提振市场预期。欧元区PMI连续两月上升，尤其是最新公布的1月服务业PMI升至50.7，超过荣枯线，显示欧洲经济的韧性。在此背景下，市场对欧元区衰退预期边际缓和，彭博显示未来1年欧元区陷入衰退的概率由前高80%降至67.5%。

资产表现方面，衰退担忧暂缓带来欧股反弹，10年期国债利率上行。股市方面，经济衰退担忧暂缓带来今年主要股指反弹，年初迄今，欧洲斯托克50指数、德国DAX指数、法国CAC40指数分别累计上涨3.5%、6.7%、7.1%，不过近期欧股受欧央行偏鹰表态的影响而有所下跌。债市方面，市场预期衰退概率下降叠加欧央行会议纪要“放鹰”，带动欧洲主要10年期国债收益率上行，1月19日迄今，10年期意、法、德债收益率分别累计上行27、23、19bp至4%、2.7%、2.2%。

（四）要闻4：美国GDP超预期，但内生需求仍疲弱

1、Q4经济增长拆分：内需接近零增长

美国2022年四季度GDP环比折年率2.9%，高于彭博一致预期2.6%，前值上修为3.2%。同比增速1.0%，高于彭博一致预期0.7%，前值1.9%。尽管四季度GDP增速再超预期，但从结构来看内生需求仍增长乏力：反映真实内生需求的分项（私人消费+私人固定投资）对Q4环比折年率的拉动仅+0.2%，前值+0.9%；而四季度GDP主要拉动项为库存投资，对Q4环比折年率的拉动录得+1.5%，前值-1.2%，另外逆周期需求也有较强拉动但较Q3有所减弱，对Q4环比折年率的拉动录1.2%，前值+3.5%。

私人消费：商品消费小幅回正，但服务消费进一步走弱。Q4个人消费支出环比折年率+2.1%，低于彭博一致预期+2.7%，前值+2.3%；对GDP的环比拉动率为1.4%，前值1.5%。结构来看，耐用品/非耐用品消费消费回正，Q4环比折年率分别录得+0.5%/+1.5%，前值-0.8%/-0.1%，对GDP的环比拉动率为+0.04%/+0.2%，前值-0.07%/-0.01%。耐用品消费中，汽车及汽车零件消费显著回升，Q4环比折年率录得+7.5%，前值-12.5%，结束连续2个季度的负增长；家具和家用设备、娱乐商品消费均走弱，Q4环比折年率录得+0.4%/-1.7%，前值+2.6%/+9.5%。服务消费连续三个季度走弱，Q4环比折年率录得+2.6%，前值+3.7%；其中金融服务和保险业增速下滑最多，Q4环比折年率录得+0.2%，前值+5.3%，或受四季度金融环境收紧、资产价格下跌等因素的影响；而年底假期带来食宿、娱乐、交通运输服务等“高社交属性”的服务消费增速回落速度放缓，环比折年率分别录得+1.7%/+3.2%/+2.6%，前值+5.1%/+3.6%/-0.2%。

私人投资：固定投资继续下行，主要拉动在库存投资。Q4个人投资支出环比折年率+1.4%，高于彭博一致预期的+0.8%，前值-9.6%；对GDP的环比拉动率为+0.3%，前值-1.8%。结构来看，建筑+地产投资在美联储加息背景下仍偏弱，Q4环比折年率分别录得+0.4%/-26.7%，前值-3.6%/-27.1%，对GDP的环比拉动率录得+0.01%/-1.3%，前值-0.1%/-1.4%；另外Q4企业设备投资大幅回落，环比折年率录得-3.7%，前值+10.6%，对GDP的环比拉动率录得-0.2%，前值+0.5%，其中信息处理设备、运输设备投资均大幅下滑，环比折年率分别录得-23%/+31%，前值+9.2%/+90%。Q4私人投资主要依靠库存投资拉动，对GDP的环比拉动率录得+1.5%，前值-1.2%。

净出口：进出口均走弱，净出口对经济拉动小幅回落。Q4净出口对GDP的环比拉动率为+0.6%，弱于前值+2.9%。结构来看，国内需求回落带来进口继续偏弱，同时商品出口也显著回落，出口/进口环比折年率分别录得-1.3%/-4.6%，前值+14.6%/-7.3%。

政府支出：国防开支增长有所回落。Q4政府支出环比折年率+3.7%，前值+3.7%，对GDP的环比拉动率为+0.64%，大致持平于前值+0.65%；结构来看，联邦政府国防支出有所回落，环比折年率录得+2.4%，前值+4.7%；非国防支出有较大幅度回升，环比折年率录得+11.2%，前值+2.5%；州和地方政府支出小幅回落，环比折年率录得+2.3%，前值+3.7%。

2、资产影响：短期价格走强，但衰退或难以避免

GDP超预期带来资产价格短期走强，目前经济增长在逆周期因素拉动下尚有韧性，就业市场紧张程度也尚未缓解，也印证了短期内交易美联储货币政策转向仍为时过早（详见《就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评》）。

不过下半年经济衰退风险或难以避免。Q4 GDP内生需求拉动接近零增长，企业投资、住宅投资、服务消费均偏弱；同时，各项经济领先指标多数已进入衰退区间，且较三季度数据有进一步恶化，2023年下半年美国经济陷入衰退的风险较高。根据美联储在12月议息会议纪要中表示的未来加息节奏将基于数据依赖，Q4 GDP保持韧性但结构走弱基本奠定了美联储2月仍有动力继续加息25bp，此后加息将逐步停止的节奏。

（五）要闻5：日本央行维持宽松，市场押注转向

日本资产价格波动源自日央行与市场预期的博弈：一方面，日央行持续向市场传递鸽派信号。一则，1月会议维持政策不变。1月18日，日本央行公布利率决议，维持超宽松政策不变，未对基准国债收益率目标区间做出调整。在当天下午的新闻发布会上，日央行行长黑田东彦还表示必要时会毫不犹豫地加码宽松政策。二则，日央行行长反复强调保持宽松的决心。1月20日，尽管当日公布的日本通胀数据创1981年以来最高水平，但黑田东彦仍表示高通胀水平不会影响继续实施宽松货币政策的决心。三则，12月会议纪要显示，日央行委员们认为调整YCC并不意味着退出宽松。1月23日公布的会议纪要显示，12月日央行调整YCC目标区间是由于“如果日本债券市场运行持续恶化，可能对企业债发行条件等金融状况产生负面影响，并阻碍宽松效应的传导”，并且一些（some）成员还特别指出，日央行有必要向市场说明扩大10年期日债收益率波动区间并不意味着退出宽松政策[1]。

但另一方面，市场始终押注日央行将转向。从市场加息预期看，1月日央行会议前，市场预期日央行将于4月首次加息；1月会议日央行释放鸽派信号后，市场依然押注政策转向，只是将首次加息预期由4月推迟至6月。

资产表现上，1月会议日央行意外鸽派带来资产价格短期调整，但当下市场仍押注政策转向。1月18日利率会议当天日央行“意外”鸽派带来资产价格调整。1月18日至20日，10年期日本国债收益率下行5.5bp至0.38%；1月18日至23日，日元对美元贬值1.4%至130.7。但由于市场依然预期4月日央行行长换届后将迎来政策转向，因此随后日债收益率再度上行、日元升值。1月23日迄今，10年期日债收益率累计上行9.5bp至0.48%，日元对美元累计升值0.7%至129.7。

（六）要闻6：美国债务上限最后时限在10月下旬

1月19日，美国联邦政府债务触及法定债务上限31.4万亿美元。在债务上限的限制下，美国财政部不能依靠发债筹措资金，美国财政部长耶伦宣布进入债务发行暂停期，同时启动非常规措施“腾挪”出一定资金空间，叠加使用财政部的现金余额来履行政府的支出义务。若不能及时解决债务上限问题，美国政府将面临违约风险，根据两党政策中心（BPC）最新估计，X-Date（美国政府最有可能开始拖欠付款的日期）可能在10月19日-11月2日之间。

资产表现方面，当下资产价格对债务上限的反应不大。事实上，回顾历史可以发现，资产价格通常只对X-date的迫近有所反映，因此重点在于“最后时限”。首先，X-Date的接近意味着美国政府违约风险升高。复盘近10年来的美国债务上限问题，可以发现2011年、2013年的两次债务上限问题解决时间几乎与X-Date同步。我们可以看到，这两次债务上限危机中，迫近X-Date时美国主权违约风险明显升高，最后一周时间内，美国主权CDS分别由43升至48、36.6升至40。其次，政府违约的威胁会加剧金融市场波动。复盘最近7次债务上限问题，可以看到临近问题解决时（通常距X-Date只有2-3周），标普500的波动性会有一定程度的走高。另外，美债方面，理论上讲，在债务上限限制期间，美债供给受限，一定程度上利好美债收益率下行，不过复盘最近7次债务上限问题，10年期美债受前期趋势影响比较大，走势不一。

二

全球经济与复工跟踪

三

海外流动性与资产价格跟踪

脚注：

[1] 日本央行《2022年12月19日至20日货币政策会议纪要》

具体内容详见华创证券研究所1月28日发布的报告《【华创宏观】春节海外六大要闻——海外双周报第2期》。

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